本文摘自《当代会计评论》2020年第13卷第4辑文章《核准制下IPO从严审核的代价——最严发审委的发审效果研究》，作者：方芳、夏立军和曹宇莲，页码：1-24。
IPO发行审核制度是资本市场的基础性制度之一，怎样的制度设计有利于优化资本市场资源配置效率是重要的理论和实践问题。一方面，严格的IPO审核可能有助于防止劣币进入市场；另一方面，严格的IPO审核又可能将有前景的企业挡在门外。如何在“误拒”和“误受”两类错误之间权衡，是制度设计的难题。
本文旨在考察核准制下从严审核是否改善了IPO资源配置效率，如从严审核下，IPO项目的筛选，IPO后的业绩变化和市场表现等等。进而，得出本文研究结论，并结合当下注册制推行给出政策建议。
中国资本市场设立以来，IPO发行审核制度长期采用审批制和核准制两种制度，直到2019年才首次在上海证券交易所设立的科创板中试点注册制。这种渐进式演变体现了IPO制度的因地制宜，同时也暴露了审批制和核准制的巨大代价（夏立军2018）。Pistor和Xu（2005）对中国IPO市场进行研究后提出，行政管制能在一定程度上弥补法律制度的不完善，但政府主导的IPO发行审核制度是中国渐进式改革中的过渡性制度，并非最优选择。然而，在法律和中介发展不足及投资者理性不足的市场环境中，监管部门“不得已”代替市场选择，也引发了IPO审核中未能有效地筛选优秀企业的问题（黄俊和李挺，2016）。长期的IPO行政管制不仅“误拒”严重，将许多优秀的创新型企业挡在门外，或者“逼到”海外市场，也不可避免地出现了IPO欺诈发行或上市后业绩变脸的“误受”问题。如果继续沿用核准制，那么解决这些问题的一个可能思路是，加强IPO审核和对发审委问责。换言之，就是从严审核，提高IPO企业选择的准确性。这也是2015年股市异常波动之后监管部门在2017~2019年的实践。2017年10月，首届“大发审委”上任，过会率出现断崖式下跌，被媒体称为“史上最严发审委”。截至2019年1月31日，首届“大发审委”卸任，共审核262家企业，通过率64.12%，远低于2017年1~10月近86.09%的过会率。
本文利用研究背景中所述的从严审核自然事件，研究了从严审核的资源配置效应。具体而言，本文以2015年股市异常波动之后至2019年3月IPO审核上会的IPO企业为研究样本，研究发现，高压下的“大发审委”倾向将上市资源向当前营利能力更强、风险更低的企业倾斜，而未来潜在成长性更高的中小创新型企业成为审核趋严的牺牲品。本文进一步发现，拟上市企业付出了更多的发行费用以提高发行通过率。最后，我们还发现，相较非“大发审委”时期审核上市的企业，“大发审委”时期审核上市的企业在上市后的会计业绩表现和市场表现都显著更弱。
作为应对核准制下发行审核“误受”问题的一种可能的思路，对IPO企业严加核查和对发审委委员严加追责的从严审核似乎是一个初衷良好的方向。然而，本文的研究表明，监管者进一步代替市场的从严审核面临着激励机制设计上的巨大挑战，看似初衷良好的从严审核反而造成了更大的资源配置扭曲。
本文的研究进一步表明，中国资本市场IPO发行审核制度从早期实施了10年左右的审批制发展到后期实施了20年左右的核准制，时至今日，因地制宜的“得”可能已经越来越小于IPO高度管制的“失”。这也意味着，随着资本市场发展演进，IPO发行审核制度从核准制转向注册制实为必要。虽然注册制已经在科创板、创业板试点，并将在其他板块推广，但各方对于核准制和注册制的利弊得失可能依然存疑，而注册制下到底如何审核也有待继续探讨。本文的研究为理解这些问题提供了启发。
随着中国经济增速放缓，中国经济的增长方式越来越需要依赖科技创新驱动，而这需要一个与之相匹配的资本市场提供动力。本文的研究揭示了从严审核的IPO核准制与资本市场服务科技创新和实体经济转型升级的矛盾，增进了关于资本市场IPO制度与经济发展需求匹配性的理解。
本文为中国资本市场加快推行注册制提供了实证支持。发审委在自身利益最大化、风险最小化的理性决策下，与为投资者筛选高质量、高成长性企业的预期目标并不完全一致。因此，要逐步实现专业委员合规审核、中介机构压实责任、投资者实质判断的注册制，建立市场主导的IPO市场准入机制。
当前，中国经济结构和国际经济环境正发生着深刻变化，科技创新、商业模式创新日新月异，高度管制的IPO制度难以满足市场发展的需求，无法促进金融支持实体经济。另外，在中国资本市场发展尚不完善，存在大量个人投资者和非理性行为的背景下，新股发行审核制度从政府主导的核准制过渡到市场主导的注册制不可能一蹴而就。摸着石头过河、试点推行注册制、先试点再推广应当是目前的最佳选择。
本文摘自
标题 | 核准制下IPO从严审核的代价
——最严发审委的发审效果研究
文 | 方芳 夏立军 曹宇莲
