随着网络和通讯技术的不断进步，社交媒体异军突起，极大地改变了资本市场中信息的来源、形式、速度、范围等。在此背景下，本文试图综述和评论关于社交媒体在资本市场中作用的文献，以期为今后相关话题的研究提供参考和借鉴。

本文首先总结社交媒体的定义、基本特征和主要表现形式。其次，介绍传播学领域的一些经典理论，比如群体智慧理论、群体压力理论和把关人理论等，这些理论虽然不是专门针对社交媒体提出的，但仍然有助于分析社交媒体给资本市场带来的影响。再次，本文从社交媒体的信息效应、治理效应及公司主动使用社交媒体三个方面介绍已有实证研究的进展。最后，提出一些未来可能的研究方向。

一般认为，“社交媒体”(social media，也被译作“社会化媒体”)一词最早源自美国学者Mayfield(2007)出版的电子书What is Social Media。该书将社交媒体定义为“一种给予用户极大参与空间的新型在线媒体”。事实上，社交媒体更像是“人们用来创作、分享、交流意见、观点及经验的虚拟社区和网络平台”。

社交媒体具有以下五个基本特征:其一，信息生产和信息传播的去中心化，参与者不仅可以被动地接受信息，而且可以针对接收的信息表达观点或者将其进一步向外传播，甚至随时可以变为原始信息的发布者。其二，传播范围的广泛性。社交媒体的信息来源多样，传播范围极大，往往是海量级的大数据。其三，传播速度极快。一方面，参与者可以直接从事件发生的第一线提供原始信息，免去了繁杂的信息加工程序。另一方面，社交媒体的信息通过网络传播，速度远高于依靠纸质印刷品的传统媒体。其四，信息质量的复杂性。社交媒体几乎没有对信息提供者设置任何门槛，他们可能是事件的当事人、参与者，也可能只是毫无关系的旁观者。因此，社交媒体中的信息是未经审核的，既可能更加准确，也可能是带有偏见甚至错误的。其五，传播内容和传播形式的多元化。受益于技术的发展，社交媒体涵盖的内容和形式不再局限于传统媒体的文字和图片，逐渐扩展至音频、视频、实时直播等多种类型。

社交媒体主要的表现形式包括但不限于博客(blogger)，微型博客(简称微博)，如Twitter、新浪微博、脸书(Facebook)，网络论坛(bulletin board system，BBS)，如东方财富股吧，短视频平台等等。

首先，在社交媒体的信息效应方面：一方面，一些研究认为，社交媒体改善了公司的信息环境(丁慧等 2018a；常青青 2020)。例如，Chen等(2014)基于美国投资平台Seeking Alpha，Sprenger等(2014a)、Bartov等(2018)基于大众社交媒体Twitter均发现，用户发言的语调可以预测公司未来的股票回报率(且不会发生反转)和未预期盈余。Chen等(2014)还发现，社交媒体用户之间的交流和及时、公开的反馈有助于纠正部分错误观点。丁慧等(2018b)、Ding等(2020)的研究表明，公司在盈余公告日之前被社交媒体关注得越多，盈余公告带来的市场反应就越弱。Sprenger等(2014b)进一步研究表明，Twitter既可以生成全新的内容或解释现有的内容，也可以仅仅是“转发”“引用”已有信息或其他来源的信息。社交媒体发挥信息效应的一个重要原因是其涵盖了大量的信息来源，体现出群体智慧，比如员工(Hales等 2018；Huang等 2020)、专业或非专业股票分析师(于李胜等 2019；Jame等 2016；Campbell et al. 2019)、专家和普通消费者(Tang 2018)。另一方面，社交媒体对公司信息环境也有负面效应。Drake等(2017)检验了数千个网站上个人发布的文章，他们发现，社交媒体上的信息作用有限甚至是一种噪声，阻碍了股票市场发挥价格发现机制。Clarke等(2020)进一步指出，在专业投资平台上，评论者并没有甄别出虚假新闻，责任编辑的作用也十分有限。更具体地，Jia等(2020)基于公司并购传闻的证据表明，传闻当天出现的Twitter帖子数量无法准确预测并购传闻的真实性，这是因为，发帖人主要是为了吸引眼球而非提供真实消息。然而，较高的Twitter帖子数量却引发了更大的市场反应，且这种价格扭曲会一直持续数周。

其次，在社交媒体的治理效应方面，同样存在两种观点：一方面，一些学者发现了社交媒体对公司治理的积极影响。比如，黄宏斌和郝程伟(2019)以华谊兄弟为例，发现网络负面舆情发生后，公司股价显著下跌，这促使了管理层增持股份，同时改变经营策略。Enikolopov等(2018)发现，律师在博客上的公开控诉提高了公司管理层发生变更的概率，降低了股东冲突事件发生的概率。此外，已有研究还发现，社交媒体可以显著提高国有企业的高管薪酬-业绩敏感性(杨晶等 2017a，窦超和罗劲博 2020)，增加公司派现意愿和派现水平(杨晶等 2017b)，促使管理层进行更多的自愿性业绩预告(王丹等 2020)，抑制公司的财务欺诈行为并提高欺诈发生后被发现的概率(Zhang et al. 2020)。更具体地，沈艺峰等(2013)、Ang等(2020)分别基于公司定向增发和给公司带来价值下降的并购提案为切入点，他们发现，预案发布后，社交媒体上的反对意见占比约多，公司管理层越有可能撤回这些提案，最终提高公司业绩。另一方面，部分文献对社交媒体的治理效应提出了质疑，比如，孙鲲鹏等(2020)发现，在“网络谣言转发500条以上可判刑”的政策出台以前，社交媒体的信息准确性低，无法引起投资者的关注和监管机构的介入，因此没有发挥治理效应(抑制盈余管理)。该政策实施以后，其积极作用才逐渐开始显现。Zhao等(2020)的研究表明，社交媒体的大多数用户是个人投资者，他们对公司缺乏了解，而且更加重视短期利益，因此会误导管理层。

最后，公司高管也会主动使用社交媒体。Gao(2019)研究了CEO的个人Twitter账号，发现CEO推文中的积极词汇比例可以预测公司未来的股票回报、未预期盈余和现金流量。Blankespoor等(2014)发现，公司通过Twitter仅仅发送公告链接也可以提高信息透明度。在我国，上市公司开通新浪微博发挥了类似的作用(刘海飞等 2017，何贤杰等 2018)。当发生负面事件时，公司使用社交媒体进行信息披露可以缓解这些事件的负面市场反应(Lee等 2015)，且CEO个人账户的效果更好(Elliott等 2018)。然而，公司也会策略性的使用社交媒体，例如，Jung等(2018)发现，当盈余为坏(好)消息时，公司会减少(增加)使用社交媒体的频率。

本文认为，以下几个方面值得未来进一步关注和研究：①考虑社交媒体信息生产和信息传播的去中心化，广泛的传播范围及伴随而来的海量级大数据，极快的传播速度，更加多元化的内容形式，以及参差不齐的信息质量等特征，结合具体情境对社交媒体的作用进行深入的分析；②在公司和投资者之外，从其他维度分析社交媒体给资本市场带来的影响；③在研究设计上进一步完善，特别是强化因果识别；④无论是理论分析还是实证研究，中国情境下社交媒体的作用机制及其在资本市场中的独特作用都是值得特别关注的重要问题，需要发展出一套有别于西方的理论体系和分析框架，并通过更加细致、严谨的实证研究加以检验。

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本文摘自

标题 | 社交媒体在资本市场中的作用研究:文献述评

文 | 孟庆玺  李增泉