2008年全球金融危机爆发以来，世界经济面临持续低迷的复杂局面。加之我国经济发展随后进入增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”阶段，实体经济面临严峻压力。作者发现，自2012年以来，制造业上市公司的资本投资持续下降。在当前实体经济持续低迷的环境下，如何看待我国制造业资本投资持续下降这一现象?其背后的关键力量和商业逻辑是什么?对于理解我国实体经济转型升级又有怎样的政策含义?对这些问题的探索和解答，构成本文的研究初衷。

本文使用现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”一栏的金额作为资本支出的度量变量，并使用公司年初总资产进行标准化，研究发现，在2004-2006年，制造业上市公司资本投资有所收缩，应该同当时经济宏观调控政策有关。从2009年开始到2011年，受全球金融危机期间国家出台的应对金融危机的一揽子计划影响，制造业上市公司资本投资出现一轮大的上涨，2011年资本投资平均达到将近9%，为样本期间的最高点。自此以后，制造业上市公司资本投资持续下降。

本文遵循“脱实向虚”假说的三个逻辑，从制造业上市公司经营业绩、融资约束、金融投资三个方面依次展开分析，以验证制造业资本投资的下降是否可以由资金脱实向虚假说的到解释。

本文分析了1998年到2017年之间，总资产收益率、销售利润率、经营活动现金流以及反映财务健康程度的阿特曼Z指数等会计业绩指标，没有呈现出持续恶化的趋势，因为认为制造业上市公司资本投资下降的背后应该另有原因。为进一步考察融资约束能否解释2012年以来资本投资的变化，本文从投资-现金流敏感性、规模大小的公司融资约束差异、IPO上市后第一年的资本投资状况，这三个视角进行实证检验，结果表明融资约束也无法解释制造业上市公司的资本投资下降现象。另外，作者通过多元回归分析表明，金融投资同资本投资并不存在负相关关系，而是呈现出弱的正相关关系，因此，公司层面的金融投资应该不是抑制资本投资的主要因素。

本文推测，资本投资下降背后的驱动因素可能同新经济环境下公司商业模式的转型有关。随着技术进步、资本市场发展和竞争加剧，公司的核心竞争力越来越依赖技术研发、品牌管理、供应链能力、人力资源等无形资产，而更少地依赖设备、厂房等固定资产。相应地，现代公司越来越注重诸如研发、品牌、渠道、人力资源等无形资产方面的投资，而降低了实物资产方面的投资。

为验证上述猜测，本文首先考察了制造业上市公司成本费用结构的变迁，研究发现，近年来我国制造业上市公司SG&A费用占销售收入的比例整体呈现持续上升趋势，而销售成本占销售收入的比例则呈现持续下降趋势。相应地，SG&A费用成本比呈现持续上升的趋势。另外，制造业上市公司研发投资也呈现出缓慢的上升趋势。上述成本费用结构的变迁模式，同制造业转型升级的观点是一致的。

其次，本文通过回归分析考察了不同类型投资支出对公司价值的影响。研究发现资本投资对公司价值有正向影响，但资本投资的价值效应在2012-2017年要低于1998-2011年。同时，本文没有发现金融投资带来显著的价值效应，而研发投资和SG&A费用成本比则有非常明显的价值效应。

本文对华帝股份的经营状况、资本投资和商业模式等方面进行分析，以便更好地解释制造业上市公司资本投资下降背后的商业逻辑。本文发现华帝股份2012年资本投资震荡下降，但是经营绩效基本呈现上升趋势。在对年度报告进行分析后，发现资本投资震荡与其大力推进品牌战略有关，其背后是公司面临的行业发展变化。案例分析的结论支持了前述猜想。

如果资本投资的下降只是新经济环境下公司转型升级进程中所伴随的固有特征，则经济改革的重点应该是建立良好的激励机制和改善外部制度环境，以帮助公司更快、更好地实现转型升级。的确，本文发现，中国制造业上市公司在研发投资方面的增长速度还非常缓慢，同欧美等发达国家的制造业还有非常明显的差距。那么，现阶段哪些制度因素制约了公司的转型升级？给定各种制度约束条件下，有没有一些好的方法、机制和经验,可以指导公司在创新驱动的发展道路上行稳致远？这些问题值得企业界、学术界和政府部门进行广泛的讨论和研究。

文 / 石昕

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本文摘自

标题 | 中国制造业上市公司资本投资下降之谜

文 | 辛清泉 邓茜丹 刘星