作为我国资本市场一项重大的基础性制度改革，股权分置改革的效果一直广受学术界关注，不少学者从经营业绩和营利能力的角度对这一问题进行研究。但是，以往研究在股权分置改革对上市公司营利能力的影响这一问题上尚未得出一致结论。

为解释这一研究争议，本文注意到，2008年第四季度出台的一揽子计划与股权分置改革研究时间窗口、作用主体和作用效果上存在重叠影响，具体表现为：政府绕过市场面向国有企业投放大额银行贷款（Liu et al. 2018），导致资金的市场价格非市场化，影响了国有企业的投资方向和投资水平（Deng et al. 2017），进而降低了国有企业的投资效率和企业价值（张敏等 2010，申慧慧等 2012），与股权分置改革的正向效应在一定程度上发生抵消的效果。

为此，本文采用双重匹配和直接计算两种方法来剔除一揽子计划的影响，对股权分置改革是否有效缓解了上市国有企业的代理问题，进而提高了企业的营利能力这一问题做出回答。

为剔除一揽子计划对股权分置改革后上市国有企业营利能力的影响，本文采用两种研究方法。

第一种方法涉及上市国有企业、非上市国有企业和非上市私营企业的匹配。之所以采用双重匹配的方法，是因为考虑到股权分置改革和一揽子计划在作用主体和作用时间上的重叠影响。具体匹配思路如下：

第二种方法的思路是直接计算上市国有企业在一揽子计划后过度投资导致的营利能力变化。为缓解自选择的内生性问题，本文选择受政府直接干预较少的上市私营企业作为上市国有企业的配对样本，并参照Chen等（2011）和Deng等（2017）的做法，采用城镇登记失业率、人均GDP、地方政府财政赤字、行业集中度、第一大股东持股比例、总资产收益率、资产规模和资产负债率作为匹配指标。

股权分置改革的实质是使企业的控制权转让成为可能，从而允许控制权市场真正发挥作用。基于该视角，分置的股权结构导致上市公司进行控制权转让的交易成本过高，而股权分置改革通过权利的明确分配有效地降低了交易成本，上市公司的营利能力理论上应有所提高。

一揽子计划于2008年11月5日出台，在作用时间、作用主体上与股权分置改革存在重叠影响。已有研究表明，在一揽子计划实施期间，上市国有企业获得的银行贷款增多（Wen and Wu 2014，Deng et al. 2017），进而导致部分上市国有企业存在过度投资的倾向（Liu et al. 2018），过度投资行为对企业营利能力的负向效应有可能弱化了股权分置改革对企业营利能力的正向效应，因此有必要剔除一揽子计划的影响。

对此，本文从（1）股权分置改革完成后，上市公司的营利能力有所提高；（2）在剔除一揽子计划的影响后，上市国有企业的营利能力在股权分置改革后有所提高这两个主要假设出发进行实证研究和分析，并排除了其他三种可能解释的影响。

在未剔除一揽子计划的影响之前，股权分置改革后上市国有企业的营利能力并未提高，这与以往研究中存在的争议一致；在控制了一揽子计划的重叠影响后，股权分置改革显著提高了上市国有企业的营利能力，与本文提出的解释一致。并且，股权分置改革后上市公司营利能力的提高源于代理问题的有效缓解。

从研究视角看，以往研究在股权分置改革对公司营利能力的影响这一问题上尚未得出一致结论。对于这一争议，本文以上市国有企业为研究对象，将研究视角投向股权分置改革后实施的一揽子计划，结合以往有关研究（张敏等 2010，申慧慧等 2012，Deng et al. 2017，Liu et al. 2018），认为一揽子计划通过影响上市国有企业营利能力在一定程度上弱化了股权分置改革纯粹的效果。

从研究方法看，本文采用“上市国有企业—非上市国有企业—非上市私营企业”双重匹配和直接计算一揽子计划导致的过度投资对上市国有企业营利能力的影响这两种方法来剔除一揽子计划的影响，以及对引起前述研究争议的其他机制进行检验和排除，对股权分置改革是否有效缓解了上市国有企业的代理问题，进而提高了企业的营利能力这一问题做出回答。

• 龙小宁 | 研究品味的经济分析