本文摘自《当代会计评论》2019年第12卷第2辑文章《新三板：制度描述与研究机会》，作者：罗党论、楚杰、刘晓萌，页码：11-35。
2012年8月至2019年12月，经过七年多的实践，新三板逐渐从“量”的积累向“质”的提升转变。自2012年扩容以来，新三板经历了市场规模迅猛增长的繁荣时期，然而，繁荣过后新三板也陷入流动性不足、融资难与贵的困局。部分企业选择主动摘牌离场或转向证券交易所上市，而部分企业仍在守望增量改革的破局。这七年多来，新三板在繁败交织中度过，荣枯有数，得失难量。
2019年10月25日，中国证券监督管理委员会宣布深化新三板改革全面启动，推出了包括设立精选层、允许公开发行、设立转板制度、实施分类监管及完善市场退出制度等核心改革举措。这对新三板的发展来说，是一个很好的机遇。徐明（2019）认为在经济高质量发展的新阶段，多层次资本市场服务创新和实体经济发展，既遇到了前所未有的机遇，也面临着大量的理论与实践问题亟待思考和讨论。无论是在各层次协同发展的顶层设计中，还是在推动发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者保护等基础性制度改革中，多层次资本市场都面临着很多重要的法律、经济学、金融学问题有待研究。而新三板发展七年多，挂牌公司接近上万家，在公司治理、股权安排、投融资需求等方面复杂、形态各异，为服务民营经济、服务中小微企业的实践积累了大量经验,但是在新三板发展中，却缺乏相应的高水平理论研究，使得这场难得的“资本市场变革”被学术界忽视，这不能不说为是一种遗憾。
在本文中，我们从发行、融资、交易、摘牌、监管等维度对新三板制度进行了综合的描述性统计，尝试定义并讨论新三板这个独特的新兴资本市场的特征，进而提出围绕新三板的可能的研究机会。
自2013年12月13日新三板扩容至全国以来，新三板就吸引了大量企业。在做市商制度、分层制度等诸多政策红利的推动下，截至2015年12月31日，新三板共有5129家挂牌公司，超过同期A股上市公司的总和。然而，自2016年5月27日起，监管措施趋严使得新三板挂牌数量大幅下降，且流动性不足、融资困难等问题日渐突出，退市公司数量逐年上升。
新三板区别于中国A股市场，主要的制度独特性体现在：（1）挂牌制度方面，新三板首次试行注册制，放松了上市条件，推动了新三板的繁荣；（2）交易制度方面，新三板为做市交易和协议交易，2018年6月1日全国股转系统发布实施特定事项协议转让规则，交易秩序得到显著规范；（3）融资制度方面，新三板融资规模自2018年以来持续下跌，超过90%的挂牌公司并未在新三板进行融资；（4）分层制度方面，2019年10月25日，全国股转公司改革增设精选层，新三板内部层级涵盖基础层、创新层和精选层，将更好的发挥“承上启下”的作用；（5）摘牌制度方面，新三板摘牌公司自2017年以来数量呈逐年递增趋势，新三板与A股之间的转板机制尚未有效建立起来；（6）公司治理方面，新三板挂牌公司表现出股东户数较少、股权结构集中的特点，这也是与A股公司不一样的地方，为公司治理研究带来了很好的视角；（7）监管制度方面，新三板实施投资者适当性制度与主板券商持续督导，以自律监管为核心，对挂牌公司信息披露程度要求较低。
本文的理论意义在于提出了围绕新三板的可能的研究机会：
中小微企业是发展国民经济的生力军，新三板旨在为创新型、创业型和成长型中小微企业提供融资服务，是名副其实的中小微企业孵化园。与其他未挂牌上市的中小微企业相比，新三板的中小微企业需进行公开的信息披露与监管考核，这一特点使得新三板从数据可得性方面打开了中小微企业研究的“黑箱”。在此基础上，学者可以对中小微企业的发展过程进行动态与系统的研究。本文从公司治理、股权结构、风险投资、税收等多个角度指出新三板为中小微企业提供的研究机会。
新三板独特的制度需求与供给为我们提供了很好的研究场景
新三板对挂牌公司的准入制度、交易规则、融资制度、监管要求、分层制度与摘牌制度等方面都与上海证券交易所和深圳证券交易所有着较大的差异，具有一套针对中小微企业的独特制度设计。研究新三板的制度特点与沿革路径对于深化新三板改革，促进制度创新有着巨大的实践意义。
本文从新三板的分层制度、交易制度、摘牌制度等方面切入，为研究新三板在政策监管下的实施与效果、制度的有效性、管制下的融资成本、投资者行为等方面提供方向指引。随着对制度设计的不断反思与探索，新三板的制度红利将得到更全面的释放。
本文的现实意义在于为新三板的市场建设提出了相关建议：
在过去相当长的一段时间，对新三板市场的定位还有一定的争议，如与现存的上海证券交易所、深圳证券交易所之间的关系，是竞争还是其他？早期的发展可能更想走的是竞争关系，诸如“中国的纳斯达克”之类的梦想也曾经被渲染，实际的情况是不大可能。从交易所设计来看，也只有全国股转系统是公司化运营，这种股权设计其实就决定了新三板的定位。因此，这轮综合改革明确了新三板的市场定位，未来新三板将与上海证券交易所和深圳证券交易所错位发展，不会与沪深市场形成所谓的竞争，这其实是这个市场制度设计的一个很重要的突破，多层次资本市场服务中小微企业的短板将进一步补齐。
新三板在发展中不断探索完善制度建设。早期的新三板发展机制建设不够合理，这种不合理的设计给市场增加了大量的成本：企业的挂牌成本、机构的投资成本等。一个新兴的资本市场在不断试错中前进，这本身就是一种机制。全国股转系统的高层大多来自证监会系统，其实应该补充更多的来自金融系统或企业的人才，正如国务院国有资产监督管理委员会主导下的央企早在2003年就开始向海内外公开招聘央企高管，时任国务院国有资产监督管理委员会主任李荣融曾称之为“探索适应现代企业制度要求的选人用人新机制”。或许在新三板的改革上，引入来自券商、银行或者企业的高管对市场的健康发展会起到更大的作用。
更好地整合市场的研究力量为新三板建言献策，其中学术研究必不可少
新三板市场远远还没得到学术界的关注。限于自身力量缺陷，全国股转系统不可能自行进行深入的研究，这个时候借助广大的市场力量就十分必要。2018-2019年，全国股转系统试图通过与理论界的结合为新三板市场建设提供更多的参考，发表过一些研究的课题，但这些课题还是局限于全国股转系统自身认为重要或者有意义的方面，还是停留在“修补”阶段，而没有完全放开让市场来自行命题。随着新三板改革的深入与放开，很多制度性的创新或许会在实务与学术的碰撞中产生，从而围绕“制度自信”有所贡献。
